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mercati ai massimi come investire

Mercati ai massimi: come investire oggi?

Siamo alle solite: ogni volta che i mercati raggiungono i loro massimi, come se questi fossero un limite invalicabile, moltissimi investitori pensano si arrivato il momento di:

  1. Vendere l’azionario o, quantomeno, evitare di comprarne altro
  2. Rimanere 100% cash sul proprio portafoglio o, tutt’al più, se stai iniziando ad investire, aspettare tempi migliori.

Entrambi gli approcci sono assolutamente sbagliati (e vedremo perchè) anche se le alte valutazioni, e la bassa volatilità, ci dicono alcune cose interessanti, che sicuramente possiamo catturare nei nostri investimenti.

Mercati ai massimi: cosa fare?

Recentemente, Bank of America ha rilevato come l’S&P500 (e oggi, se parliamo di mercati USA, parliamo di almeno il 50% del mercato globale) è caro per 20 metriche di valutazioni  su 25 utilizzate.

Il loro Chief Equity Strategist (il che è tutto dire) ha affermato come sia “molto difficile essere bullish con uno dei mercati azionari più cari della storia”.

Il problema è che le valutazioni possono dirci poco sul dove andranno i mercati, anche se possono dirci tanto sui rendimenti attesi futuri.Possiamo pensare che i forti rendimenti dati in passato saranno replicati anche in futuro?

I rendimenti attesi dei mercati azionari, si sa bene, sono inversamente proporzionali al CAPE Shiller del mercato stesso: se oggi il CAPE è pari a 22X, il rendimento atteso si attesta sotto al 5%.

Questo dato però viene spesso ABUSATO da molti per fare market timing, pensando sia necessario investire solo quando le valutazioni sono basse.

Chi ragiona in questo modo, sostanzialmente, compie due errori: a) Bias del Senno di poi e b) dimenticare l’effetto Momentum tipico dei mercati.

I mercati tendono a osservare lunghe fasi sia di sopravvalutazione che di sotto valutazione nel tempo, a causa del loro intrinseco effetto Momentum.

Keynes diceva che “i mercati possono rimanere irrazionali molto più tempo di quanto tu possa rimanere solvibile”, ed è vero.

Ma la stessa cosa accade all’inverso: una fase di bull run e di valutazioni elevate può perdurare per molto tempo.

Intestardirsi in atteggiamenti “contrarian” porta i risparmiatori a perdere importanti guadagni quando le borse crescono e a soffrire di lunghe perdite quando, invece, le borse scendono a picco.

Ma, quindi, che senso ha guardare alle valutazioni oggi?

mercati ai massimi come investire

Guardiamo il grafico sopra. Se iniziamo ad investire con un 100% azionario quando le valutazioni sono elevate, le due cose più stupide che potremmo fare sono le seguenti:

  • Ipotizzare di uscire dai mercati per investire a prezzi più bassi;
  • Ipotizzare dei rendimenti troppo elevati nel medio termine.

Quando le valutazioni, come oggi, sono elevate, e non abbiamo un lungo orizzonte temporale, l’errore che possiamo fare e attenderci troppo rendimento a medio termine.

Se il nostro piano di investimento, a 10 anni, prevede un 7% annuo per raggiungere i miei obiettivi finanziari, probabilmente oggi dovrei rivedere lo stesso piano, dati i prezzi attuali: e, quindi, come comportarsi?

Come investire con mercati ai massimi

Riprendiamo l’esempio di prima.

Come investo oggi se ho un orizzonte temporale di 10 anni?

Partiamo da un presupposto: 10 anni di orizzonte temporale non sono tanti e non sono sufficienti per investire sui mercati azionari (in un orizzonte così breve, il tuo rendimento è troppo influenzato dal “tempo di ingresso”).

  • Se hai un orizzonte così breve, ti devi approcciare ai mercati in modo equilibrato;
  • Ad esempio, con un portafoglio 60/40, oggi avresti più o meno un obiettivo di rendimento del 6%;
  • ma nota una cosa molto importante:

Ipotizzando di iniziare in un periodo diverso da oggi – con basse valutazioni – sempre con un 60/40, avresti più o meno, a 10 anni, lo stesso rendimento!

Questo è un aspetto essenziale da capire.

mercati ai massimi come investire
mercati ai massimi come investire

Ipotizziamo di investire nel 2009, con un rendimento atteso del 10% circa sui mercati azionari (puoi dare uno sguardo al grafico di cui sopra): hai sempre 10 anni di orizzonte e, quindi, investi comunque in un 60/40.

Attenzione: questo è un passaggio cruciale. Nel 2009, nonostante il premio per il rischio sui mercati azionari fosse veramente molto alto, non avremmo dovuto investire tutto in azioni, perchè il nostro orizzonte temporale era comunque di 10 anni.

Ovviamente, col bias del senno di poi e facendo un po’ di cherry picking, c’è chi pensa che effettivamente si sarebbe potuto “scommettere” sulla risalita delle borse, crollate così tanto nel 2008: ma, ovviamente, questa è una prova controfattuale, viziata da Bias del senno di poi e distorta dalla nostra mente.

Torniamo a noi.

Iniziando quindi ad investire nel 2009, se le azioni hanno un premio elevato, le obbligazioni, invece, in un periodo di crisi, hanno un premio basso (ricorda che i mercati sono ciclici): all’epoca del 2009, le obbligazioni avevano un YTM di circa l’1-2%.

Quindi, con il tuo 60/40, avresti avuto un rendimento obiettivo di circa il (10% X 0,6 + 1,0% X 0,4 =) 6,4%, abbastanza similare al rendimento atteso a 10 anni di oggi, con alte valutazioni (in cui le azioni pagano meno, ma i bond pagano di più).

Allora scopriamo una verità mostruosa: non sono le valutazioni che guidano i tuoi rendimenti. È la tua Asset allocation che lo fa, come tutte le ricerche in materia hanno dimostrato. Ti faccio l’ultimo esempio.

Il rendimento non lo fa il timing

Torniamo quindi indietro nel 2009.

Se all’epoca del 2009, così come oggi, avessi avuto un orizzonte temporale di 30 anni e se avessi deciso di investire solo in azioni (perchè il tuo orizzonte te lo consente), il tuo rendimento atteso sarebbe stato lo stesso!

A 10 anni, nel breve, il rendimento atteso sarebbe diverso, certo, ma a 30 anni, attraversando più fasi cicliche dei mercati, avresti lo stesso rendimento atteso: magari, iniziando nel 2009, ti saresti preso prima le fasi positive di quelle negative, mentre oggi ti potresti prendere prima le fasi negative e poi quelle positive, ma, alla fine, il premio quello sarà.

I mercati, lo ripeto, sono ciclici: ciò significa che i premi offerti dalle asset class fluttuano e, su un orizzonte così lungo, “torneranno” alla loro media.

Di nuovo, quindi, è la tua allocazione – che dipende da orizzonte temporale e tolleranza al rischio – a determinare i rendimenti.

Le valutazioni ti servono solo per capire che rendimento atteso avrai e che obiettivi puoi raggiungere.

Ed è questo l’unico modo che hai per:

  1. investire senza essere schiavo dei mercati e delle loro fluttuazioni;
  2. costruire ricchezza nel lungo periodo.

L’illusione dello scommettitore

Lo scommettitore dei mercati finanziari crede sia abbastanza facile capire quando questi sono cari, e quindi quando convenga restare fuori o vendere i propri investimenti azionari, oppure quando questi sono poco cari, e quindi quando convenga investire.

“Si investe quando il sangue scorre per le strade”, ripetono spesso i guru dei social, interpretando a proprio piacimento (e male) una frase di Livermore: purtroppo, non è così che funziona.

Facciamo un esempio del ragionamento seguito da questa “filosofia” di pensiero.

Molti, abbiamo capito, guardano ai rendimenti attesi sui mercati sulla base del CAPE Shiller, per “predire” l’avvento di una correzione.

Se i prezzi sono troppo alti, quindi, i rendimenti attesi sono bassi e non conviene investire. Se i prezzi sono bassi, invece, e i multipli di Borsa sono quindi anch’essi in  ribasso, conviene investire.

In sostanza, si riduce e si aumenta l’azionario in funzione dei prezzi di mercato, niente più e niente meno che Market Timing.

Ma è davvero possibile farlo con successo?

No, per 3 motivi basilari.

Prima di tutto, notiamo una cosa importante nel grafico che segue.

Quando i multipli sono alti, le Borse non osservano una correzione magica e subitanea: non è che le Borse, appena superano ad esempio i 30x del CAPE, vanno incontro ad una riduzione dei prezzi.

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Le Borse continuano a salire, anche con multipli elevati, perchè gli investitori sono disposti, in un momento di euforia e ottimismo, a pagare sempre di più gli utili aziendali.

Prima o poi le borse invertiranno la rotta?

Certo, ma uscire dai mercati cercando di anticipare questa correzione vuol dire soprattutto perdere moltissimi rendimenti che, in questa fase di “multiple expansion“, si stanno formando.

Pensare sia possibile di capire quando i mercati invertiranno la rotta sulla base delle valutazioni attuali è abbastanza stupido: a posteriori, certo, tutto ci sembrerà chiaro, ma, come vedremo nel punto n.2, siamo solo viziati da Bias del Senno di Poi.

Il meccanismo descritto sopra, che poi è un’applicazione pedissequa del Momentum, vale anche all’inverso: quando le borse scendono, i multipli si contraggono sempre di più (multiple contraction) e gli investitori sono disposti a pagare sempre meno gli utili delle aziende.

La conseguenza è presto detta: i mercati continuano a scendere nonostante i prezzi siano bassi e chi entra sul mercato perchè “adesso sì che conviene“, probabilmente dovrà sorbirsi altri periodi negativi continuati (che metteranno a dura prova il suo progetto).

Secondo motivo per cui le valutazioni non servono a predire l’andamento dei mercati.

Come ben documentato da una lunga ricerca di AQR (Market Timing, Sin A Little, Asness, Ilmanen, Maloney, 2017), questa impostazione di pensiero è fallace e viziata da Bias del Senno di Poi.

Non esiste nessun prezzo alto che, oggi, possa dirci che domani arriverà una crisi, perchè nessun prezzo è troppo alto (o troppo basso) se non confrontato coi prezzi del futuro che, ovviamente, oggi non conosciamo. Allo stesso modo, è impossibile prevedere “il fondo del barile” di una crisi. Pensiamo a questo esempio.

A posteriori, è molto facile pensare di riuscire a superare le crisi in modo semplice o di prevedere il fondo del barile, il loro punto più basso: viverle, invece, è molto diverso.

Pensiamo al crollo del mercato del 1907: dopo un tremendo terremoto e incendio, a San Francisco, gli USA sperimentarono anche una pesante crisi economica e finanziaria, con numerosi fallimenti bancari.

Possiamo essere abbastanza sicuri che chi ha vissuto quegli eventi, tra disastri naturali e collassi finanziari, li ha affrontati con uno stress emotivo molto maggiore di chi guarda a ritroso un grafico. Ed investire “cercando” il “bottom” sarebbe stato molto molto difficile.

Crollo dei Mercati Finanziari

Come abbiamo già visto in questo articolo, nella sopra menzionata ricerca, Market Timing, Sin A Little, si mostra come, in effetti, se raggruppiamo a posteriori prezzi e rendimenti successivi, notiamo come esista correlazione tra prezzi alti / bassi rendimenti e prezzi bassi / alti rendimenti.

Ma questa correlazione la troviamo perchè, a posteriori, sappiamo come sono andate le cose e, quindi, per noi è facile sapere quali erano i prezzi bassi (perchè le borse sono poi cresciute) e quali erano invece i prezzi alti (perchè le borse sono poi scese).

Se eliminiamo questo Bias del Senno di Poi, la correlazione sfuma: ergo, se invece di raggruppare i prezzi e i rendimenti annuali, lo facciamo per 9 mesi, poi per 6, poi per 3 e così via, come si nota nella seconda tabella, la correlazione diventa sempre meno forte.

Questo perchè stiamo riducendo il nostro orizzonte temporale, portandolo, al limite, all’orizzonte giornaliero, dove, idealmente, non conosceremmo il futuro: se potessimo farlo, non potremmo più osservare questa correlazione tra prezzi e rendimenti.

Morale della favola: non esiste nessun prezzo alto che, oggi, possa dirci che domani arriverà una crisi, perchè nessun prezzo è troppo alto (o troppo basso) se non confrontato coi prezzi del futuro che, ovviamente, oggi non conosciamo.

Conclusioni

Concludendo: per investire i nostri soldi, potremmo avere sostanzialmente due strategie opposte.

Da una parte, potremmo cercare di capire quale sia la migliore asset class in cui investire volta per volta, modificando continuamente il nostro portafoglio.

Oggi sono le azioni americane, domani le obbligazioni, domani le azioni cinesi è così via.

Se oggi le valutazioni sui mercati azionari sono troppo elevate, e quindi rendimenti attesi sono bassi, allora potremmo decidere di rimanere cash, di non investire, o di investire solo sulle obbligazioni.

Dall’altra parte, possiamo invece costruire portafogli che non dipendono dalle valutazioni dei mercati di oggi, in un perenne inseguimento delle borse, ma che dipendono dai nostri obiettivi.

Se ci approcciamo a questo metodo, come possiamo notare anche nelle spiegazione dell’articolo, i nostri rendimenti non dipenderanno più dall’andamento dei mercati, ma semplicemente dalla nostra allocazione.

Ci saranno decadi in cui saranno le azioni a dare i migliori rendimenti, decadi in cui saranno le obbligazioni, ma il nostro rendimento dipenderà solo dalla nostra allocazione.

Quindi, sui mercati si investe alla stessa identica maniera, sia se oggi le borse sono alte, sia se oggi le borse sono basse.

A cambiare sono ovviamente i rendimenti attesi, che però, ancora, dipenderanno dalla nostra allocazione, non dal momento in cui entriamo sui mercati.

Gabriele Galletta
info@investimentocustodito.com

CEO di Investimento custodito, Risk Manager, Analista Finanziario, massimo esperto in Italia della filosofia All Weather. Seguitissimo sui social e sulle sue piattaforme, ha aiutato migliaia di persone a riprendere in mano il controllo dei propri soldi grazie ai suoi corsi e ai suoi libri.



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