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Come investire oggi nell’attuale contesto

Il buon investitore deve ricordare come l’idea di trovare il momento giusto in cui investire sia un’idea tanto comune quanto sbagliata: l’operazione di “timing the market” è un’operazione che i traders più incalliti tentano da sempre, con scarsissimi risultati.

Ne abbiamo parlato qua in modo abbastanza approfondito.

Dall’atra parte, però, il buon investitore deve anche conoscere in che contesto economico si trova e si potrebbe trovare domani, al fine di a) rendere più efficiente il proprio portafoglio d’investimento e b) non trovarsi impreparato davanti agli scossoni di mercato dovuti a eventi economici inattesi.

Se siamo infatti degli investitori che credono che la variabilità principale degli asset finanziari dipenda dall’andamento sopra o sotto le aspettative delle variabili macro, dovremmo cercare di capire comunque in che contesto macro ci troviamo, per i motivi di cui sopra, pur sapendo che fare market timing risulta essere attività inutile.

D’altronde, come diceva Seneca, non esiste vento favorevole per il marinaio che non sa dove andare.

In questo articolo, quindi, proviamo ad analizzare quelle che sono le variabili principali che stiamo osservando e che stanno maggiormente impattando sui prezzi di borsa, per porci la classica domanda a cui vogliamo rispondere alla fine di analisi di questo genere: come investire in questo contesto?

 

 

1. Rumore di breve periodo

Quando si analizzano i mercati e il loro andamento, è necessario sempre ricordarsi di fare una netta distinzione tra informazione vera e rumore di fondo: tecnicamente, come ci ricorda la Treccani, dicasi rumore di fondo «qualsiasi perturbazione sonora che, emergendo dal silenzio (o anche da altri suoni), dia luogo a una sensazione acustica».

Come si può notare, il rumore di fondo è solo una perturbazione sonora, che origina solo una sensazione acustica, non una vera onda sonora: ciò che, nel nostro disegno, genera un’onda sonora è l’informazione vera. La prima arma del buon analista è saper distinguere il rumore di fondo dall’informazione vera, da ciò che veramente può generare un fenomeno rilevante.

 

A breve termine, le borse scontano una certa debolezza per alcuni fattori “poco rilevanti”, ma che comunque generano rumore.

  • Aumento del tasso d’interesse dei buoni del tesoro USA a 10 anni. Il T-Bond a 10 anni è tornato a livelli che un po’ di mesi fa avevano agitato le borse e, soprattutto, gli investitori growth.

    Yield Curve (MarketWatch)

     

    Lo shift verso l’alto della curva dei tassi è chiaro, rispetto ad un anno fa, e questo è sempre sinonimo di variabilità sui mercati: fortunatamente, per il momento non si osservano inversioni della curva dei tassi, ma comunque il T-Bond a 10 anni torna ad essere vicino alla soglia critica dell’1,6/1,7%.

    Oltre ad un’inflazione che torna viaggia verso valori che non si vedevano da un decennio, il T.Bond all’1,2% degli ultimi mesi estivi era insostenibile rispetto alle vendite di titoli USA che altre banche estere stavano effettuando in giro per il mondo, a causa di una crisi di liquidità in dollari, soprattutto dei paesi emergenti, che aveva portato le banche alla liquidazione di titoli di stato USA per ottenere dollari cash: nei mesi scorsi, Powell aveva attivato un programma di fornitura di dollari cash nel mercato REPO destinato anche alle banche estere, ma la crisi cinese, con la decisione di chiudere le attività delle maggiori aziende produttrici di componenti per prodotti destinati all’occidente, ha di nuovo aggravato i problemi di liquidità in dollari delle banche non occidentali, facendo riprendere la vendita di titoli di stato USA nel tentativo di recuperare dollari cash. A fronte di questo nuovo flusso di vendite, i prezzi dei titoli di stato USA ha iniziato ancora una volta a ridursi, facendo aumentare il tasso d’interesse.

  • futures in CONTANGO: in questo momento, il mercato dei future di praticamente tutte le materie prime e in CONTANGO (approfondisci qui questo meccanismo di mercato) , così, i futures a lunga scadenza costano piu’ dei futures a breve scadenza, in quanto il mercato prevede che i prezzi futuri delle borse saranno maggiori di adesso. Questa è certo una condizione bullish a medio termine, che pero’ porta volatilità a breve termine, perché i traders devono vendere i futures a piu’ breve scadenza per non essere intrappolati dal fattore tempo e nel Rolling negativo dei contratti (spigheremo a fondo questo meccanismo dentro Finstart) e per rinnovare le scadenze dei loro contratti stessi.
  • stagionalità: settembre è sempre stato fra i peggiori mesi dell’anno. Una serie di elementi negativi giocano a sfavore di settembre, solitamente (fine anno fiscale, ripresa delle contrattazioni dopo l’estate, recupero delle minus, fine periodo di analisi delle performance), come anche il semplice meccanismo delle aspettative autoavveranti: se pensiamo che qualcosa possa davvero succedere, e se lo pensiamo praticamente tutti, alla fine quel qualcosa succederà davvero.

 

Questi quattro fattori hanno contribuito nel breve termine ad alimentare la volatilità delle borse, ma non hanno cambiato la struttura di lungo periodo del trend rialzista che dura ormai da aprile 2020: questi fattori, quindi, possono essere annoverati tra il rumore, per quello che ci siamo detti prima.

Cosa, invece, possiamo annoverare tra le informazioni vere che interessando per il trend di medio periodo?

 

 

2. Informazione di medio periodo: inflazione e tapering

L’aspetto cruciale, in questo momento, che sta pesando sulle borse è sicuramente il prezzo delle materie prime: l’indice CRB misura l’andamento dei prezzi collettivi dei mercati delle materie prime e, come si può facilmente notare dal grafico seguente, ha segnato un aumento straordinario nell’ultimo anno, di quasi il 45%

 

CRB Index (Trading Economics)

 

Ciò, ovviamente, sta avendo delle ripercussioni importantissime sull’inflazione, su valori, in tutto il mondo, che non vedevamo da tempo: tutte le materie prime sono in grandissimo rialzo, per una serie di fattori che stanno pesando molto sul loro prezzo, come l’aumento della domanda post-pandemia, i colli di bottiglia nelle filiere di approvvigionamento, la maggiore domanda generale di società produttrici.

Quando si parla, infatti, di società produttrici di materie prime, bisogna ricordare che, se i prezzi bassi persistono per diversi anni,  queste società produttrici investono molto poco nella produzione futura, non avendo né la convinzione né il capitale per espandersi. Alcune società addirittura cessano completamente l’attività, il che riduce ulteriormente la disponibilità di prodotto e la domanda stessa di materie prime, in un circolo vizioso che generalmente innesca quella che viene chiamata fase ribassista del super ciclo delle materie prime.

L’opposto succede quando i prezzi si alzano, con le aziende produttrici che acquistano in gran numero materie prime e futures su di esse, per operare il lock-in dei prezzi, alimentando un aumento sproporzionato di domanda e avviando la fase rialzista del super ciclo.

Ecco perchè, quando si parla di materie prime, si parla spesso di super cicli e, se estendiamo la visione del CRB Index agli ultimi 25 anni ci rendiamo conto di quello che abbiamo appena detto (e ci renderemo conto del fatto che il rialzo delle materie prime potrebbe essere solo all’inizio).

 

 

CRB Index (Trading Economics)

 

Il circolo vizioso ribassista visto prima è esattamente ciò che ha provocato il lungo periodo di ribasso che nel grafico possiamo notare tra il 2011 e il 2019. E dopo l’ultima gamba ribassista del 2020, le condizioni delle aziende del settore non sono migliorate in modo decisivo se non pochi mesi fa. Nel 2020 la già preesistente scarsità di molte materie prime, provocata dalla progressiva riduzione di produzione nelle aziende del settore, si è improvvisamente aggravata a causa dei lockdown. Tuttavia, i lockdown non hanno mai causato una riduzione della domanda, che anzi nei metalli legati all’high teck è aumentata, provocando un’impennata nei prezzi di molte materie prime.

Questo avrà un effetto sull’inflazione?
Ovviamente si, perchè, se riprendiamo la formulazione della nuova curva neo-keynesiana di Phllips, notiamo come i costi marginali che sostengono le imprese sono una voce rilevante nella fissazione dei prezzi.

πt = γ1 bπt−1 + γ2 f Etπt+1 + λxt*

In un contesto cd. neo-keynesiano, nel quale le imprese e i lavoratori godono di un potere di fissazione dei prezzi, le prime, e dei salari, le seconde, proprio per la presenza di un certo potere monopolistico, si assume che al tempo t le imprese fissino i prezzi π tenendo conto del livello dei prezzi π al tempo t-1, del livello dei prezzi atteso al tempo t+1 (Eπ) e in funzione dei costi marginali x al tempo t che sostengono, moltiplicati per un fattore di ponderazione λ . Per tanto, le imprese potranno traslare un eventuale aumento dei costi marginali x al tempo t sui prezzi dei loro prodotti, tra cui in primis il costo del lavoro e il prezzo delle materie prime.
Nella formulazione, diciamo, più evoluta della Curva di Phillips, quindi, il prezzo fissato dalle aziende dipende da
  • Il livello dei costi che le aziende sostengono, ovverosia i loro costi marginali;
  • le aspettative degli operatori sul futuro dell’inflazione
  • i valori assunti dall’inflazione nel recente passato

 

 

Infatti, il valore del livello dei prezzi al tempo t dipenda sia dal livello di inflazione attesa degli operatori per il periodo t+1, sia da quella che viene chiamata laggered inflation, ovverosia inflazione storica o ritardata, reintroducendo quindi il problema delle aspettative adattive assieme alle aspettative razionali. Ad esempio, Woodford (2003) provò che “the present-value version of the hybrid NKPC shows that inflation persistence can arise from the influence of lagged inflation or the slow evolution of the present value of marginal costs“**.
E questo è un fattore importante di cui tenere conto riguardo l’analisi della futura evoluzione dell’inflazione.
D’altra parte, è anche vero che l’inflazione provocata dalle misure di controllo del covid e dagli strascichi che ancora provocano nelle economie mondiali è controbilanciata dalla deflazione creata dall’innovazione tecnologica, oggi a livelli mai visti nella storia, capace di creare prodotti e servizi a costi progressivamente più bassi per le aziende e, soprattutto, disoccupazione tecnologica, il che spinge ancora più in alto il potere contrattuale delle aziende e in basso i salari.
Con valori dell’occupazione mai vicini alla piena stabilizzazione della forza lavoro, è molto probabile che le banche centrali di tutto il mondo difficilmente ridurranno in modo elevato i propri stimoli monetari. E, con salari che difficilmente saliranno, al netto del rialzo dei prezzi delle materie prime, l’altra voce rilevante della variazione dell’inflazione (forse la più importante) tenderà a non apportare grosse spinte al livello generale dei prezzi.
Ergo, non è per nulla detto che a) i tassi cresceranno molto e b) le banche centrali elimineranno del tutto i loro stimoli monetari.

 

3. Informazione di medio periodo: crisi Cina

L’attività manifatturiera, in Cina, si sta contraendo sempre di più e ciò sta comportando una decrescita marcata degli indici azionari cinesi.

Il PMI cinese a settembre si è contratto, per la prima volta dallo scoppio della Pandemia, sotto i 50 punti, la fatidica soglia che separa la recessione dall’espansione di un’area economica.

 

China PMI – (Moody’s Analytics)

 

La crisi delle economie della Cina e degli altri paesi non occidentali si trasformerà in recessione, che è probabile che si trasmetterà anche ai paesi occidentali, abbassando le stime di crescita dei principali organismi internazionali per fine 2021 e per tutto il 2020. A quel punto, il rallentamento economico giustificherà un tapering non troppo aggressivo da parte della FED: non è un caso che Powell continui a ripetere il mantra dell’inflazione transitoria, quasi a voler stemperare il continuo rimando di media e operatori ad un tapering aggressivo.

Detto ciò, alla luce di quello che è stato possibile analizzare prima riguardo al problema inflazione e tapering e alla luce della prossima recessione cinese, non è detto che la FED azioni un tapering massiccio e, come già scritto sopra, non è per nulla detto che a) i tassi cresceranno molto e b) le banche centrali elimineranno del tutto i loro stimoli monetari.

LA volatilità che stiamo osservando oggi, quindi, dipende da fattori di breve periodo, da rumori, ma anche da fattori strutturali di medio periodo che anticipano qualcosa che verrà, come al solito.

 

 

4. Come investire oggi?

Il rialzo dei tassi di interesse e dell’inflazione sembra impattare negativamente sulle azioni e a generare una buona dose di volatilità, tale da far sobbalzare alcuni portafogli. A riguardo, però, è ben noto che l’impatto a breve termine negativo sulle azioni e sui bond non deriva tanto dal valore alto o meno alto dell’inflazione in senso assoluto, quanto invece dalle famose sorprese inflazionistiche, tassi di inflazione maggiori a quello che il mercato incorpora.

Infatti, numerose ricerche in materia confermano come le azioni rimangano un asset poco utile a coprirsi dalle sorprese inflazionistiche nel breve periodo, mentre, nel medio-periodo, tornano ad restituire dei rendimenti reali più che positivi, in grado di remunerare adeguatamente il rischio assunto: i movimenti nella curva dei tassi d’interesse dei titoli di stato, così come le variazioni dell’inflazione nel breve periodo, producono trend di breve termine nel mercato azionario, ma nel lungo termine i titoli azionari sono trascinati da forze economiche fondamentali ben maggiori.

Non è tanto l’alta inflazione ad essere pericolosa, ma soltanto un suo aumento inaspettato nel breve termine. Ergo, è probabile che nel lungo periodo potremmo constatare dei rendimenti reali positivi del comparto azionario: se questo, nel breve periodo, all’atto dell’aumento dell’inflazione, va in sofferenza, nel lungo periodo, quando l’inflazione stessa si è assestata e si è operata la rotazione settoriale, potrebbe invece restituire comunque ritorni reali positivi, diventando un buon asset contro l’inflazione.

Detto ciò, è sempre bene ricalibrare il portafoglio per avere una presenza rilevante di asset che comunque lo stabilizzino contro le fluttuazioni monetarie e contro fiammate non attese dell’inflazione. In questo ambito, allora, risulta essere necessario avere in portafoglio:

  • oro, che si dimostra l’asset primario di protezione non tanto contro l’inflazione vera e propria, ma contro la svalutazione monetaria; l’oro risponde bene appena le banche centrale azionano i loro bazooka, che prima o poi, come stiano analizzando, si trasforma in inflazione. L’oro anticipa l’inflazione, ma non cresce durante l’inflazione.
  • Bond Inflation Linked
  • Commodities, non esagerando, visto il problema di dover investire tramite ETC, ETF o Futures in un mercato in CONTANGO

Allo stesso tempo, è consigliato posizionarsi su bond di alta qualità a bassa duration, che migliorino il profilo di volatilità del portafoglio e che diano risorse fresche da essere utilizzate nei prossimi, normali, scossoni di mercato.

 

 

Altre fonti

* La curva di Phillips oggi è “derivata da modelli basati sull’ottimizzazione inter-temporale, come quelli di Calvo (1983) e appare quindi inattaccabile sul piano del rigore e dei micro fondamenti” – Boitani A., Damiani M., Una nuova Economia Keynesiana, 2003, ed. Il Mulino, pag. 18

** Woodford. 2007. “Interpreting Inflation Persistence: Comments on the Conference on ‘Quantitative Evidence on Price Determination.”’Journal of Money, Credit and Banking 39: 203–10

Gabriele Galletta
Gabriele Galletta
investimentocustodito@gmail.com

Risk Manager e Analista Finanziario. Co-fondatore di Investimento Custodito, vi tiene aggiornati con le sue analisi delle borse.