09 Set Il portafoglio All Weather: come costruirlo davvero
Se sei giunto su questo articolo, è molto probabile che tua abbia quantomeno sentito parlare del portafoglio All Weather e dei suoi vantaggi e, se sei arrivato fin qui, è altrettanto probabile che tu voglia capirne veramente i suoi criteri di costruzione e se i vantaggi che promette, come quello di essere performante in ogni scenario, siano veri.
Allo stesso modo, è molto probabile che tu ti sia imbattuto in diversi articoli che trattano del portafoglio All Weather, che ne provano a spiegare la composizione o che, addirittura, ne provano a vendere una specie di riadattamento per l’investitore europeo: si sa, ormai, che l’All Weather classico che si trova in giro, quello cioè composto storicamente da Ray Dalio, non è adatto all’investitore retail europeo, perchè troppo influenzato dai titoli di stato statunitensi e, quindi, troppo sottoposto al rischio cambio.
In tutti questi articoli, sui quali mi sono dilettato a passare qualche minuto del mio tempo, ho notato come non si faccia mai menzione dell’ingegneria finanziaria alle spalle di All Weather, sua vera caratteristica portante e vero motivo per il quale, all’analista e ingegnere finanziario attento, il portafoglio All Weather così come te lo hanno raccontato non può essere applicato all’investitore comune.
Ecco, oggi provo a darti una visione più finanziariamente corretta del portafoglio All Weather, a parlarti dei suoi innumerevoli vantaggi (ma anche dei suoi svantaggi, perchè non esistono strategie immuni da “eventuali contro da valutare”) e delle tecniche per comporlo.
E anche dei reali motivi, su cui ho costruito il mio corso su All Weather*, per i quali non puoi costruire un portafoglio All Weather (che rispetti questo nome) come dicono di fare i vari articoli che trovi in giro e come, invece, dovrai trovare altre tecniche di ingegneria finanziaria per farlo.
(*Se ti stai chiedendo se davvero ho realizzato un corso sul portafoglio all Weather, la risposta è si: quello che in tanti sintetizzano in un semplice portafoglio fatto dei soliti assets e delle solite percentuali, ha dietro di se, invece, una complessissima architettura finanziaria – che moltissimi ignorano – che è in realtà una vera e propria filosofia di gestione non-tradizionale dei portafogli di investimento. Ecco perchè ci ho fatto un corso)
Il portafoglio All Weather: i vantaggi sono veri?
Immagina di poter costruire un portafoglio d’investimento che riuscirà, nel tempo, ad essere performante qualsiasi grande cambiamento, nel mondo economico circostante, ci sarà in futuro.
In sostanza, potresti davvero non doverti più preoccupare del fatto che domani l’inflazione salirà, o che la crescita terminerà o che i tassi caleranno fino allo zero.
Perchè, qualsiasi paradigma economico prevarrà, tu sarai coperto e performante.
Questo è il segreto della filosofia e dell’approccio agli investimenti «All Weather».
Attuando questa strategia, l’obiettivo che puoi raggiungere, come mostreranno i dati che citeremo, è costruire un portafoglio che abbia un rendimento potenzialmente più che soddisfacente, quasi da mercato azionario, ma con 1/3 del rischio, con «minori, meno frequenti e meno lunghi periodi di perdita». La soluzione ideale, quindi, per molti tipi di investitori.
Il portafoglio All Weather sembrerebbe essere, così, una soluzione forte, impeccabile, inaffondabile e insormontabile per poter investire i propri risparmi, lo scoglio duro e puro a cui aggrapparsi nei mercati volatili, la nostra scialuppa di salvataggio dai mercati troppo euforici (non cadendo mai nell’errore del voler strafare sulle borse, avendo investito solo una parte del portafoglio in azioni). In un’unica frase, la soluzione ideale e lo strumento migliore per costruire il proprio benessere finanziario.
I vantaggi di All Weather sono tutti veri e possiamo iniziare trattando forse la sua caratteristica più importante, ovverosia quella di ridurre moltissimo la volatilità del portafoglio e i periodi di perdita di un normale portafoglio, specie se azionario o concentrato in azioni (su questo tema torneremo più avanti).
Come riesce a fare tutto questo All Weather?
Si sa che le forti variazioni e le forti fluttuazioni rilevanti dei mercati finanziari sono dovuti in primis a variazioni inattese delle due variabili macro più importanti (Pola, Facchinato, 2014), ovverosia crescita economica (GDP) e inflazione (Inflation CPI).
Per essere resiliente ad ogni scenario economico, e affrontare il breve periodo nel modo migliore possibile, l’investitore dovrebbe costruire “an investment strategy structured to be indifferent to shifts in discounted economic conditions”, come recitano i primi lavori sul portafoglio All Weather (Jensen, Dalio, 2004): ed è proprio questa l’essenza stessa della strategia e del Portafoglio All Weather.
Se, abbiamo detto, la variabilità delle asset class è spiegata in primis in termini di variazioni sopra o sotto il livello delle attese su inflazione (CPI) e crescita (GDP), si possono individuare i famosi quattro scenari economici principali entro cui potremmo trovarci in futuro. Ed entro cui il nostro All Weather dovrà muoversi.
I segreti del portafoglio All Weather
Nel corso degli ultimi trent’anni, tra il 1982 e il 2022, sono successi talmente tanti eventi negativi, che avrebbero potuto destabilizzare l’investitore, che difficilmente lo stesso investitore sarebbe rimasto impassibile a questi scenari e cambi di paradigmi.
Sottostimare questo aspetto, nella costruzione dei propri investimenti, vuol dire non prendere in considerazione un elemento di rischio molto importante. Come dico spesso, l’obiettivo dell’investitore dovrebbe essere in primis quello di essere quanto più resiliente ai cambiamenti macroeconomici che potrebbero occorrere, shift macro inattesi che sono i motivi reali per i quali i mercati variano in modo rilevante.
Se il portafoglio All Weather è settato per superare ogni possibile shift macroeconomico inatteso, ne consegue che sarà molto meno volatile di altri portafogli che invece sono fortemente dipendenti dallo scenario in cui ci potremmo trovare domani.
Il principio base è il seguente: non sappiamo quale paradigma economico prevarrà in futuro e, pertanto, dobbiamo essere pronti ad investire in tutti quelli che il mondo ci presenterà.
Se, ad esempio, nei prossimi dieci anni prevarrà un contesto ad inflazione crescente, se abbiamo investito solo in azioni o obbligazioni nominali, come la stragrande maggioranza degli investitori italiani, con portafogli considerati poco rischiosi potremmo osservare grosse perdite di capitale (come abbiamo potuto appurare nel primo semestre del 2022): è questo The Biggest Mistake in Investment di cui parla spesso Bridgewater, trattando proprio del problema di concentrare i propri investimenti in azioni o in asset ad essi correlati in determinati scenari (ebbene si, come hanno capito bene gli investitori italiani nel 2022 che avevano investito in fondi considerati “sicuri”)
Invece, con la strategia All Weather, riduciamo il rischio a) di subire grosse perdite di capitale e b) di sostenere perdite per un lungo orizzonte temporale, nelle quali potremmo incappare se investissimo in portafogli con asset performanti solo in pochi scenari economici.
Ad inizio 2022 abbiamo avuto un importantissimo stress-test della strategia All Weather e di quello che stiamo raccontando in questo articolo.
Secondo i dati registrati a settembre 2022, lo S&P500 perde da inizio anno il 17,52%, mentre l’indice Bloomberg sulle obbligazioni globali arriva a perdere l’11% e oltre.
E’ la tempesta perfetta, per i portafogli tradizionali, che avevo anticipato ai miei lettori nel mio primo libro, e che si sostanzia in una semplice accezione, ovvero crisi inflazionistica come peggiore dei mali per i portafogli tradizionali: succede, infatti, come riportato nel grafico di cui sopra, che fondi di investimento comunissimi tra gli italiani, come i fondi Anima Visconteo e Sforzesco, fondi considerati prudenti (con oltre un miliardo di euro in gestire) nello stesso momento arrivino a realizzare perdite del 10 e 11%, perdite esageratamente alte per prodotti d’investimento considerati prudenti.
Nello stesso momento, il portafoglio nostro modello All Weather (che ti ricordo non è quello che trovi online in giro, perchè, come vedremo a breve, è costruito secondo altri criteri) segna un -1,5% da inizio anno, con punte addirittura di rendimenti positivi durante il nefasto 2022: il motivo per il quale, come era nelle premesse, il portafoglio All Weather è riuscito a ridurre le perdite e la volatilità, anche rispetto ai prodotti di investimento più sicuri, sta proprio nel suo essere settato per rispondere ad ogni cambiamento macroeconomico possibile.
Se ogni cambiamento macroeconomico viene gestito in modo ottimale dal portafoglio All Weather, allora esso riuscirà ad essere sempre meno volatile degli altri portafogli.
Come detto, gli ultimi trent’anni sono stati ricchi di eventi politici, finanziari, cambiamenti di paradigmi economici, stragi e quant’altro, ma, nonostante tutto, il portafoglio All Weather ha sempre protetto gli investitori e ha sempre restituito ottimi rendimenti.
Ma quanto rende il portafoglio All Weather?
Warren Buffett diceva che il segreto numero uno sulle borse è perdere meno denaro possibile (o non perderlo affatto). Il segreto numero due è non dimenticare mai il numero uno.
Se un portafoglio perde meno degli altri, perchè resiste ad ogni shift macroeconomico possibile, vuol dire che avrà dentro di sé qualcosa che, volta per volta, andrà bene (passami il termine).
Tutto quello che abbiamo osservato e analizzato, in questo documento, può essere ben rappresentato da questo grafico, nel quale sono riportati i rendimenti di All Weather in un orizzonte temporale ultra decennale, attraverso diversi paradigmi economici, partendo dagli anni ’70, arrivando ai primi anni duemila, in cui si sono alternate diverse stagioni economiche, come detto.
Il portafoglio All Weather è stato uno dei pochi portafogli a performare in ogni scenario economico, com’era nei suoi obiettivi, riuscendo a proteggere l’investitore da perdite consistenti di breve periodo e lunghe fasi di negatività sui mercati finanziari.
Il nostro modello di All Weather, attivo dal 2018, in questi quattro anni ha attraversato anch’esso diversi momenti molto difficili sulle borse, come la crisi di fine 2018, la pandemia del 2020 e la crisi inflazionistica del 2022.
Nonostante questo, come nelle premesse, ha protetto bene gli investitori e ha restituito rendimenti davvero ottimi.
E’ comunque, questo, un orizzonte temporale molto ristretto, entro cui valutare i rendimenti di una strategia, per quanto questa sia passata attraversa diversi momenti difficili. Crediamo che il rendimento sostenibile di un portafoglio All Weather, nel lunghissimo periodo, sia attorno al 6,5-7%, ma ciò non toglie che il nostro modello, che si discosta, come ti dicevo, dal classico All Weather che trovi in giro, possa anche raggiungere rendimenti maggiori.
Non vogliamo vendere false promesse o promettere soldi facili, ma vogliamo dare una strategia forte e resiliente alla persone per investire i propri soldi: pertanto, ci piace mantenerci bassi sulle stime di rendimento future del modello. Se le supereremo, tanto meglio.
Come costruire il portafoglio All Weather?
Partiamo da un concetto molto importante e basilare: se navighiamo online e se cerchiamo delle informazioni gratuite sul portafoglio All Weather, troveremo sempre moltissimo materiale.
«Ma se scrivo su Google ‘All Weather di Ray Dalio‘ mi vengono fuori centinaia di articoli che mi spiegano da cosa è composto, oltre i materiali didattici che mette a disposizione Bridgewater stessa: cosa c’è di male nel seguire quei modelli?».
Prima di tutto, dobbiamo ricordare come che il portafoglio All Weather originale, sviluppato da Ray Dalio, di cui parla Bridgewater nei suoi materiali formativi o che anche trovi online in centinaia di articoli che ne parlano, è denominato in dollari e si adatta perfettamente all’investitore americano. Ma tu non sei un investitore americano e ne tantomeno investi in dollari, visto che la tua ricchezza è denominata in euro.
Questo potrebbe sembrare una sciocchezza o un problema da poco quando investi in azioni, perché le variazioni del tasso di cambio sono generalmente compensate dai rendimenti azionari, ma diventa un problema dirompente quando allochi il tuo denaro su obbligazioni e titoli di stato denominati in altra valuta.
Pensi veramente di poter allocare il tuo risparmio per oltre il 40-50% su treasury USA, come la base del portafoglio di Dalio dice di fare?
Ovviamente no.
Se andiamo, come detto, ad analizzare il classico All Weather che possiamo trovare online, la sua struttura è più o meno quella che vediamo nella figura di cui sopra.
Il problema della adattabilità di All Weather all’investitore europeo è però (fortunatamente) un problema che è stato più volte analizzato e in tanti hanno provato a dare una risposta a questo problema: in rete, ormai, spopolano articoli del tipo “All Weather per europei“, oppure “All Weather per investitori europei“. Il problema, specie nella componente obbligazionaria del portafoglio, è che le soluzioni che vengono proposte, sostituendo i Treasury e le obbligazioni in dollari dell’All Weather classico con obbligazioni o ETF obbligazionari in Euro presi qua e là (vade retro!) sono sbagliate. E vederemo il perchè a breve.
La domanda che adesso vogliamo porci è, invece, ma come si arriva a quella composizione di portafoglio All Weather?
La maggior parte degli articoli (se non tutti) che provano a parlare del portafoglio All Weather tratta – giustamente – della sua caratteristica principale, ovverosia quella di essere performante in ogni contesto economico, analizzando la famosa matrice (che abbiamo già visto) circa la sensibilità macroeconomica delle asset class.
La matrice vista altro non è che (come la chiamiamo nei nostri corsi) un inflation – growth polarization plan, che ci permette di studiare, per l’appunto, la polarizzazione di ogni asset class nello scenario economico analizzato.
Quindi, le asset class vengono in primis mixate in portafoglio sulla base dei dati che possono essere desunti da questa matrice.
Ma come vengono fuori le percentuali che tutti conosciamo?
Qui vengono a galla i problemi, poiché le asset class in portafoglio, come possiamo notare nella figura sopra, vengono mixate in portafoglio sulla base dell’Equal Contribution Risk, ovverosia sia un’eguale contribuzione al rischio / volatilità complessiva del portafoglio, che altro non è che un’applicazione del Risk Parity.
E come facciamo noi ad applicare il Risk Parity al portafoglio All Weather?
Abbiamo capito che non possiamo copiare pari pari il portafoglio All Weather che troviamo ovunque online, perchè non possiamo costruire un 60% di portafoglio fatto di Treasury: tutti gli articoli che parlano di All Weather, allora, cominciano a mettere dentro un po’ di ETF obbligazionari presi qua e la in euro, come detto, per superare il problema del rischio cambio, ma così facendo non si rispetta più il Risk Parity.
E le allocazioni che vengono fuori sono senza senso: alcune nostre simulazioni mostrano che, mettendo in portafoglio ETF obbligazionari in euro, al posto dei Treasury a medio / breve temine, ad esempio, la percentuale in portafoglio di questi strumenti obbligazionari a basso rischio (che hanno una funzione molto importante in portafoglio) sale al 50/60%, una percentuale monstre e impraticabile, se non si vuole costruire un portafoglio con bassissimi rendimenti.
Capiamoci bene.
Il Risk Parity – al netto dei metodi usati – si basa su un principio basilare: il contributo al rischio (poi, possiamo indagare cosa significhi contributo al rischio) di ogni singolo asset deve essere paritario.
Pertanto, quanto più un asset è poco rischioso, tanto più la sua quota in portafoglio aumenta.
Se dovessimo applicare, come dice Bridgewater, il Risk Parity al portafoglio All Weather, mettendo, in luogo dei Treasury, ETF su bond europei a bassa volatilità, verrebbero fuori allocazioni sconcertanti (come quelle in futura): tutto il materiale che potete trovare online non tratta – o tratta male – questo problema. Ed è veramente da mettersi le mani nei capelli.
La domanda ulteriore che viene fuori è, allora, ma non possiamo fare come fa Bridgewater?
Il problema (ulteriore) è che Bridgewater, sul comparto obbligazionario, utilizza la leva finanziaria, per manipolare rischio e rendimento del portafoglio rispettando il Risk Parity. Cosa che l’investitore comune non può ovviamente fare.
Con la leva finanziaria, si aumenta l’esposizione sugli asset meno rischiosi (con percentuali che a volte possono arrivare anche a valori pari a 10:1), cosicché il loro contributo al rischio possa essere aumentato e, infine, possa essere diminuita la loro quota di portafoglio: in questo modo (attenzione, questo è un aspetto tecnico complesso che spiego nel corso, non ti ci perdere troppo, se non lo comprendi), si aumenta il rendimento complessivo del portafoglio, senza aumentare i drawdowns, grazie alle decongelazioni economiche tra gli asset. Ed è stata questa la grande vittoria di All Weather.
Come vedi la logica e l’ingegneria finanziaria dietro All Weather è molto più complessa di quella che l’articolo classico che trovi online prova a lasciare intendere. Inoltre, la sua applicabilità al piccolo investitore è molto più problematica del solo “sostituisco i Treasury con qualche Bond Europeo“, poiché non rispetta più il Risk Parity e l’allocazione che ne viene fuori non è più rigorosa scientificamente. E, non rispettando il Risk Parity, non si raggiunge più quella grande “vittoria” di cui parlavamo poc’anzi.
Cosa abbiamo fatto noi, invece?
Investing Through Business Cycle
Dopo molto studio e dopo essere andati a fondo nel Risk Parity e in All weather, abbiamo trovato una strada applicabile anche all’investitore comune, da costruire con rigore scientifico, basata sulla sensibilità macroeconomica delle asset class, ma superando il problema del Risk Parity (che tra l’altro, come dimostrano alcune ricerche – Pola e Facchinato, 2014 – soffre dei problemi legati alla variabilità delle correlazioni nei diversi patterns economici).
Tutto questo ha portato alla definizione della nostra metodologia ITBC (Investing Through Business Cycle), che porta alla definizione del nostro All Weather.
La nostra strategia è un approccio completamente macroeconomico top-down, che parte dall’assunto base seguente: qual è l’asset class che, sulla base delle ricerche scientifiche, performa in un numero maggiore di paradigmi economici?
Le azioni.
La restante parte del portafoglio è invece costruita, rispettando la filosofia All Weather, utilizzando gli asset per ridurre quanto più possibile shift macroeconomici inattesi.
Questa strategia (che spinghiamo nel nostro corso) pur rispettando All Weather, ha il grande beneficio di poter costruire una varietà di portafogli, adattabili a più investitori, con diverse propensioni e tolleranze al rischio e con diversi orizzonti temporali, a differenza di All Weather stesso, che è un portafoglio manipolabile solo con la leva finanziaria, come visto sopra.
Conclusioni
La Finanza Comportamentale, ovvero l’applicazione della psicologia alla finanza, ci ha da tempo fatto comprendere molti elementi fondamentali su cui lavorare, per studiare una strategia di investimento ideale.
Nella stragrande maggioranza dei casi, infatti, al fine di investire con tranquillità i tuoi soldi, preferiresti rinunciare a del rendimento, pur di avere un percorso di investimento tranquillo e caratterizzato dal minor numero possibile di scossoni. In particolare, la finanza comportamentale ci ha fatto comprendere come gli obiettivi primari che ricerchi in un investimento sono:
1. Rendimento Costante nel tempo
2.Riduzione completa del rischio di subire grosse predite
Il primario obiettivo di un investitore non è massimizzare il rendimento. Ma minimizzare il rischio. Minimizzare il rischio di grosse perdite di capitale. E al contempo puntare ad un rendimento quasi scollegato e scorrelato da quello che accade sui mercati finanziari o dai contesti economici complessi che si possono verificare nel tempo.
Numerose ricerche empiriche hanno confermato come la paura di perdere grosse percentuali del patrimonio investito guidi le scelte del risparmiatore, che, molto spesso, per questa ragione, si rintana in strumenti a “capitale garantito”, ma con ridotti rendimenti pPuoi leggere tutti i lavori di Kahneman, Tversky, Thaler e quant’altro).
Sicuramente sarà capitato anche a te di essere emotivamente «bloccato» nelle tue scelte di investimento a causa del rischio di perdere – anche solo temporaneamente – quote molto elevate del tuo patrimonio: fenomeni come la Loss Avversion, il Mental Accunting o il Narrow Framing hanno provato nel tempo come questa sia una condizione comune a gran parte dei risparmiatori e degli investitori e che sia una delle primarie cause delle loro errate scelte di investimento.
In questo senso, la filosofia All Weather si pone come primo rimedio e prima soluzione a questa problematica, proprio grazie alla sua caratteristica peculiare di essere resiliente ad ogni cambio di paradigma economico ci sarà in futuro.
Come già detto, attuando questa strategia, l’obiettivo che puoi raggiungere, come mostrano i grafici sopra evidenziati, è costruire un portafoglio che abbia un rendimento potenzialmente più che soddisfacente, quasi da mercato azionario, ma con 1/3 del rischio, con «minori, meno frequenti e meno lunghi periodi di perdita».
Uno dei più grandi piani pensionistici canadesi ha adottato All Weather come parametro di riferimento per il loro intero piano di investimenti. Un recente sondaggio in USA (Fonte Bridgewater) ha indicato che la maggior parte degli investitori ha familiarità con questi concetti e che il 25% lo sta utilizzando nel proprio portafoglio (sebbene ciò significhi ovviamente che la stragrande maggioranza degli investitori non sta ancora utilizzando All Weather).
Ed è impressionante notare come in Italia questa impostazione per gli investimenti sia praticamente sconosciuta.
La certezza della strategia All Weather rimane una e una sola: costruire un portafoglio che farà sicuramente bene tra 10 anni, anche se nessuno può prevedere quale paradigma economico prevarrà in futuro. Il nostro obiettivo, attraverso i nostri percorsi formativi e i nostri studi, è stato quello di aver diffuso e importato questa filosofia per l’investitore italiano ed europeo, creando una strategia All Weather adattabile anche per chi, come noi, opera in euro e non ha gli stessi strumenti di un Hedge Fund, come Bridgewater, per costruire il proprio All Weather, facendo conoscere a tutti gli investitori italiani i segreti di questa straordinaria filosofia.
