09 Feb Linee guida per valutare la liquidità di un ETF: cosa osservare?

Uno degli aspetti più interessanti da valutare quando si tratta un ETF è certamente la sua liquidità, intesa come sostanzialmente la capacità dell’investitore di acquistare e vendere quote dello stesso ETF rispettando i seguenti aspetti:

• che l’acquisto o la vendita, quindi il settlement dell’operazione possa avvenire in modo continuato;
• che il settlement dell’operazione possa avvenire a quel dato prezzo.
  
  

In generale, il rischio di liquidità di uno strumento finanziario non è solo legato al financial liquidity risk, ovverosia al fatto di trovare compratori e venditori disposti a negoziare l’attività, ma è legato anche al market liquidity risk, ovverosia alla possibilità di trovare un mercato sufficientemente profondo, ampio ed elastico tale per cui l’ordine che vogliamo immettere nel mercato sia completabile a quel dato prezzo.

Sono due aspetti diversi del rischio di liquidità, perché potremmo riuscire a vendere o comprare un dato asset, ma potremmo però riuscire a farlo solo «spezzettando» il nostro ordine su più livelli di prezzo: in quel caso, sarà stato il market liquidity risk ha incidere sull’operazione.

Per evitare tutte queste problematiche, è bene analizzare a fondo la liquidità degli ETF e capire come questi vengono negoziati sui mercati finanziari.

Cominciamo subito col dire che gli ETF sono asset particolari, che sono sottoposti generalmente a negoziazione continua, su segmenti di borsa sui quali generalmente è presente un intermediario finanziario chiamato Market Maker, il cui compito in questo segmento è fondamentale, in quanto si obbliga a provvedere continuamente a fornire prezzi di acquisto e/o vendita per gli operatori, ponendosi come controparte delle operazioni, soprattutto quando si vengono a creare particolari situazioni di mercato.

Chi sono e cosa fanno i Market Maker?

Quando su una qualsiasi borsa valori si negoziano degli asset finanziari, i prezzi sono aggiornati per fare incontrare i compratori e i venditori attraverso un sistema digitale di prenotazione degli ordini chiamato Libro Ordini (il famoso «Book»).

Non sempre, però, gli ordini che un dato operatore inserisce sul mercato si chiudono nel settlement, perché non sempre abbiamo le controparti disponibili, specie se gli ordini sono di grandi dimensioni. Ecco allora che interviene il market Maker,  quando la domanda e l’offerta non riescono a incontrarsi perfettamente sul mercato: in particolare, quando i venditori superano gli acquirenti, per esempio, un market maker garantisce liquidità acquistando le azioni rimanenti sul mercato. Succede l’opposto, invece, quando gli acquirenti superano i venditori.

Come dice lo stesso suo nome, il market maker «fa il mercato», quando il mercato non è pienamente efficiente.

La presenza del market maker garantisce una certa liquidità sul mercato e la certezza di avere sempre a disposizione una controparte con cui negoziare l’ETF: l’emittente stesso, nel prospetto informativo dell’ETF, deve indicare il Market Maker dello specifico segmento di borsa nel quale l’ETF sarà quotato.

Per fare un esempio, l’ETF di Amundi sullo S&P500 indica come Market Maker BNP Paribas Arbitrage, il quale quindi sarà tenuto a vendere e comprare ETF come controparte degli investitori su quello che viene chiamato mercato secondario di un ETF.

Cos’è un mercato secondario e cos’è invece un mercato primario per l’ETF? Ci arriviamo per gradi.

Per il momento, è interessante capire come funzioni un market maker sul mercato degli ETF e come esso sia obbligato a garantire una certa liquidabilità allo strumento: come ben si sa, il market maker guadagna dal cd. Spread Bid/Ask, ovvero sia la differenza tra il miglior prezzo di vendita e il miglior prezzo di acquisto osservato sul mercato in quel dato momento.

Più Market Maker e più operatori contraggono lo spread denaro/lettera, che quindi è l’indicatore principale da tenere d’occhio quando viene analizzata la liquidità degli ETF.

Detto ciò, il Market Maker garantisce certamente un mercato sufficientemente liquido e l’analisi dello spread bid/ask ci possono dire molto sulla liquidità di un dato ETF. Ma questi non sono gli unici fattori da valutare per capire quanto un dato ETF sia liquido.

Ma ci sono altri elementi da considerare

Un altro fattore che spesso viene analizzato, però erroneamente come primario, sono le masse gestite dell’ETF, indicate solitamente  con l’acronimo AUM, date dal valore della quota dell’ETF per il numero di quote in circolazione.

Questo fattore, così come il volume medio degli scambi dello strumento, incide solo indirettamente sulla liquidità dell”ETF: I grandi ETF tendono ad avere certamente elevati volumi di negoziazione che consentono agli investitori di acquistare e vendere più facilmente le quote sul mercato, pagando differenziali bid-ask più bassi (in quanto i market maker possono far incontrare la domanda e l’offerta con maggiore facilità, come visto), ma ciò non è sempre vero, soprattutto se il mercato del sottostante dell’ETF è poco liquido.

Introduciamo quindi un aspetto essenziale per comprendere come varia la liquidità di un ETF e come poterla valutare: la liquidità del sottostante, inteso come il paniere di titoli che compongono l’indice da replicare da parte dell’ETF. Quanto più è liquido il sottostante che si dovrà ricreare, tanto più l’ETF sarà liquido.

Perché vale questa regola?
Perché dobbiamo pensare a come è formato un ETF e a come è ingegnerizzato: le quote di un ETF, a differenza delle quote delle azioni o delle obbligazioni di una società, non sono fisse, ma possono variare nel tempo attraverso un processo di creazione e distruzione di quote da parte di quei soggetti noti col nome di Partecipanti Autorizzati (generalmente banche o intermediari finanziari, PA).

Ricordiamo sempre che la domanda e l’offerta dell’ETF influenza il NAV, dato sempre dal numero di quote in circolazione per il valore delle quote, ma non deve influenzare il prezzo dell’ETF, il quale dovrà replicare invece l’andamento del sottostante.

Ergo, se aumenta la domanda dell’ETF, è necessario creare più quote dell’ETF, mentre sarà necessario distruggerle se la domanda è minore dell’offerta.

La liquidità delle attività sottostanti all’ETF è importante, così, in quanto un’elevata domanda di un ETF può essere più facilmente soddisfatta emettendo nuove quote del fondo.

Per esempio, se l’attività sottostante è rappresentata da titoli del FTSE MIB, per i partecipanti autorizzati (PA) è relativamente semplice andare sul mercato e acquistare altri titoli del FTSE MIB che possono essere trasformati in quote aggiuntive dell’ETF sul FTSE MIB.

Se invece la liquidità del sottostante è bassa, ovvero stiamo cercando di replicare un mercato poco liquido, non sarà facile per il PA andare sul mercato è «trovare» il paniere di titoli da liquidare: di conseguenza, il processo di creazione/distruzione dell’ETF sarà molto più complesso e l’ETF potrebbe avere problemi di liquidità.

Si noti che il meccanismo appena descritto, ovverosia il rapporto che esiste tra PA e emittente dell’ETF, è detto mercato primario dell’ETF, ovvero quel mercato dove si costruisce lo stesso strumento finanziario, in cui il PA acquista gli strumenti che comporranno il sottostante per conto dell’emittente e li consegna a lui un cambio di liquidità. Il processo inverso è detto distruzione di quote di ETF, dove il PA «rastrella» le quote dell’ETF sul mercato secondario e le consegna all’emittente in cambio di liquidità. Anche il PA, come il market maker, guadagna dallo spread bid/ask su queste operazioni. 

Ancora una volta, tanto più il mercato sottostante è liquido, sia in fase di distruzione che di creazione di quote dell’ETF, sarà facile per il PA consegnare le quote o i titoli all’emittente, mentre se il nostro ETF è indicizzato a mercati poco liquidi, l’operazione è molto più complessa, specie quando la percezione al rischio aumenta e i mercati diventano più «sottili».

Tutto questo però vale per gli ETF a replica fisica, dove il PA acquista direttamente i titoli che comporranno l’indice: come si valuta il mercato sottostante negli ETF a replica sintetica? 

Semplice: gli ETF a replica sintetica non fanno altro che replicare l’indice con l’uso di derivati, come gli swap, e quindi il partecipante autorizzato raccatterà per l’emittente non titoli, ma il derivato necessario a replicare l’indice. In quel caso, quindi, sarà necessario valutare la liquidità del mercato dei derivati per capire quanto sia liquido il sottostante.