18 Apr Il Treasury ha perso il suo ruolo di protezione dai Panic Selling?
Il Dollaro non fa più da protezione dal panic selling?
Abbiamo più volte sostenuto la funzione fondamentale del dollaro come asset diversificatore e decorrelante durante i “panic selling”. Eppure con l’avvio dei dazi lo abbiamo visto scendere come il resto del mercato. Come mai? Cerchiamo di fare chiarezza…
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Il Dollaro tende ad apprezzarsi durante le crisi di liquidità (i famosi crash di mercato).
Questo perchè costituisce la valuta principale a livello globale, la moneta con la quale si concludono la maggior parte delle operazioni.
Una vendita su altri assets comporta una domanda implicita di liquidità, che porta dunque il dollaro ad apprezzarsi.
Un suo inserimento in portafoglio, quindi, consente una maggiore resilienza e la sostenibilità dei Drawdown.
Ma stavolta qualcosa è andato “storto”…
Anzichè apprezzarsi in questi momenti di forte volatilità si è mostrato debole, perdendo terreno.
Cosa è successo al Biglietto Verde?
Pressione in vendita sui Treasury
Il rendimento del decennale americano è comprensibilmente sceso da inizio anno sui timori di una recessione.
Il suo ruolo di asset decorrelante è stato rispettato.
Ma con l’avvio dei dazi è salito di circa 50 punti base nel giro di pochi giorni.
Un movimento anomalo, per la fase che si sta attraversando…
Qualcuno sta vendendo grandi quantità di Treasury: ma chi?
La China si schiera contro i Treasury?
La China potrebbe essere interessata a vedere il rendimento dei Treasury salire.
Ciò impatterebbe infatti negativamente sulla ripresa economica USA, per la quale è molto importante avere rendimenti dei Treasury non troppo alti.
Interessi elevati comportano una maggiore difficoltà di finanziamento per le imprese e dunque minori investimenti.
Oltretutto vengono scoraggiati anche gli indebitamenti per consumi sottoscritti da privati e famiglie.
L’ascesa dei rendimenti dei Treasury comporta sicuramente vendite sugli stessi che quindi fanno perdere valore al dollaro.
Si noti l’andamento di un ETF 0-1 sui Treasury USA e il suo valore negativo in piena correzione di Borsa.
Questo mostra proprio l’effetto del cambio, essendo questo ETF uno strumento assolutamente stabile per quanto riguarda invece la duration.
Ma la “colpa” non è cinese, bensì attribuibile ad un movimento di mercato noto agli operatori come Basis Trade…
Basis Trade
I grandi hedge funds speculano sulla differenza di prezzo tra Treasury e futures sui Treasury.
Realizzano due operazioni di segno opposto, comprando Treasury e vendendo futures sugli stessi.
I futures hanno un prezzo tendenzialmente superiore rispetto ai bonds.
Sia per l’ alta domanda sugli stessi, sia per attese di ribasso tassi della FED, sia per azione di fondi istituzionali che preferiscono sostenere l’esborso di denaro ad una data futura piuttosto che oggi.
Gli hedge funds, speculando su questo spread, guadagnano un profitto che ingigantiscono attraverso la leva.
Ma questo meccanismo può incepparsi…
La microstruttura del mercato dei Treasury
Quando vi è un forte schock, aumentano i rischi di margin call sulle posizioni “short” sui futures.
A causa dell’incremento degli interessi sul debito che gli hedge funds devono sostenere per le loro operazioni a leva.
Gli hedge funds sono costretti a chiudere le operazioni short sui futures.
E al contempo devono vendere i Treasury su cui erano posizionati long, chiudendo la speculazione.
Ma ciò fa sì che aumentino i rendimenti dei Treasury e venga tolta liquidità al mercato.
La FED può ripristinare la calma sul mercato obbligazionario, ma lo farà davvero?
2020 vs 2025
Con lo scoppio del Covid si era verificato lo stesso fenomeno, con gli hedge funds costretti a ricoprirsi.
Ma abbiamo due situazioni di partenza nettamente differenti:
Nel 2020, la FED ha immesso ingente liquidità sul mercato per arginare la crisi, riportando i tassi di interesse vicini allo 0 e riavviando la politica di Quantitative Easing non solo sui Titoli di Stato, ma addirittura su quelli Corporate.
Ora, invece, la BC americana sta faticosamente cercando di raggiungere un equilibrio a livello di inflazione, che rimane in agguato.
Il suo intervento massiccio diventa più difficoltoso oggi, perchè darebbe chiaramente una forte spinta all’inflazione.
Ma quindi, dato questo fenomeno che sta avvenendo sul mercato, i Treasury sono ancora un asset di riserva che può proteggere i nostri portafogli?
Un fenomeno “anomalo”, ma:
- Il dollaro, come abbiamo detto, è la prima valuta mondiale per quantità e volume di negoziazioni
- La percezione di valore di cui gode fra gli investitori è enorme
- lI mercato obbligazionario USA è il più grande al mondo e l’enorme domanda di Treasury come safe asset sostiene la valuta
E’ bene anche specificare che ancora non si può parlare di crisi di liquidità simile al 2020.
L’intervento della FED, comunque, potrebbe anche essere “evitato” per placare il moral hazard degli Hedge Funds.
Infatti, forti del comportamento della FED nel 2020, gli hedge funds sono ancora più incentivati a speculare a leva elevata, perchè “certi” che la BC salvi la situazione intervenendo in modo massiccio.
Oggi sono dunque più incentivati ad assumersi questo rischio, svolgendo in tranquillità la loro operazione di speculazione sullo spread Futures-Treasury.
Il Dollaro, quindi, può soffrire queste operazioni, ma dobbiamo ricordare un elemento centrale…
Esporsi al Dollaro?
Se arrivasse una vera crisi di liquidità, la Fed interverrebbe, cambiando le carte in gioco: nel complesso, il dollaro rimane un asset unico a decorrelare il portafoglio:
- Il suo inserimento aumenta la decorrelazione e diversificazione di portafoglio
- La matrice di correlazione ne rispecchia i benefici
- Ma comporta comunque costi opportunità e ridondanza con azioni esposte già al dollaro
Con una quota di Equity>60%, il Treasury potrebbe comunque essere sacrificato, in funzione di protezioni più essenziali.
Il suo inserimento va valutato caso per caso, in funzione della situazione specifica di ogni investitore, e dell’esigenza di stabilità di cui necessita.
In ogni caso è bene non esagerare, limitando la sua esposizione, per evitare un effetto troppo elevato del cambio in portafoglio e per evitare un rischio specifico valuta eccessivo nel lungo termine.
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In conclusione, il Treasury ha perso effettivamente valore durante un calo di mercato, ma questo non può considerarsi del tutto un “crash”, ma piuttosto una correzione, almeno per il momento.
Una vera crisi di liquidità porterebbe probabilmente la FED ad intervenire, risollevando il Dollaro attraverso un abbassamento del rendimento dei Treasury.
Come vedi il mercato è complesso, e capirne anche la microstruttura è fondamentale per avere la massima consapevolezza dei propri investimenti e del proprio progetto.
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